Партнёр венчурного фонда Andreessen Horowitz, отвечая на материал в газете Wall Street Journal, раскрывает разные методы оценки венчурных инвестиций.

Wall Street Journal опубликовал статью о возвратах венчурного капитала. В ней отличные заголовки. Но если авторы материала хотели объяснить, как рассчитывается результативность венчурных инвестиций, то у них не вышло. Даже авторитетный источник вроде WSJ может ошибиться, учитывая, какими мудреными и сложными для понимания выглядят оценки венчурных вложений. В этом блоге мы попробуем пролить свет на эту тайну.

Во-первых, неверен сам заголовок статьи: «По объему возврата инвестиций фонд Андрессен Хоровиц не дотягивает до элиты венчурных капиталистов». Термины «оценка» и «возвраты» в венчурных инвестициях означают разные вещи. Значение имеют только реальные денежные средства и распределение акций.

Ценность того, что венчурные капиталисты (VC) дают своим ограниченным партнерам (LP), всегда строго определена. Это наличные и активы, которые могут быть преобразованы в наличные. Теоретические построения о гипотетических возвратах в ближайшие 7-10 лет (так называемые «цели»), которые у каждой венчурной компании свои, в расчет не берутся — потому не подлежат сравнению. Говоря проще, деньги не обыграешь.

«Цель» — это расчетная оценка для определенной временной точки, которая может быть разной у разных фондов. Она ничего не сообщает партнерам о том, какой будет конечная стоимость компании на выходе. Наличные или акции, которые будут получены и распределены между партнерами на самом деле, — это единственное реальное средство измерения промежуточного успеха фирмы, которое никак нельзя подогнать под свои интересы.

Wall Street Journal публикует сведения о реализованных и нереализованных возвратах, но при этом использует эти два показателя в сочетании, а затем «удобно» выбирает из них только один — нереализованный возврат, подгоняя его под громкий заголовок. Если бы журналисты оценили результат по осуществленным распределенным выплатам парнерам, в заголовке бы стояло: «находится на уровне элиты венчурных капиталистов», а не «не дотягивает» до нее. Но такой заголовок противоречил бы содержанию статьи.

Давайте посмотрим, как это получилось.

Венчурные фирмы и другие финансовые компании, согласно Общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP), обязаны ежеквартально переоценивать стоимость активов своих дочерних компаний для корректировки по рынку. Однако в отличие от, например, хеджевых фондов, в которых цель рассчитывается на основе реальной рыночной стоимости государственных ценных бумаг, цели венчурного капитала  крайне изменчивы, так как зависят от различных методов оценки, рекомендованных разными бухгалтерскими фирмами, и от количественной оценки возможных будущих перспектив этого бизнеса венчурной компанией. Это значит, что каждая компания в нашем портфолио, получившая инвестиции от другой венчурной компании, скорее всего, получила от нее и совсем другую «целевую» оценку.

Вот самые основные методы оценки, которые используются венчурными фирмами:


Стоимость последнего раунда / каскадная модель

Некоторые венчурные фонды берут стоимость своей компании на частном рынке, установленную на последнем раунде, и делают эту оценку стоимостью своей доли собственности в этой компании. К примеру, если фонд владеет 10% компании, а ее стоимость на последнем раунде составила 200 миллионов долларов, фонд, применяющий каскадный метод оценки, напишет в отчете, что ценность его актива составляет 20 миллионов долларов (10% от 200 миллионов долларов).

Анализ аналогичных компаний

Другие венчурные фирмы, в частности, те, которые имеют значительные возвраты и/или прибыли, предпочитают использовать сравнительный анализ со сходными публичными компаниями. В рамках этого метода венчурный фонд определит ряд «публичных аналогов», имеющих похожую бизнес-модель или работающих в похожей отрасли, и выберает метрику (чаще всего — мультипликатор выручки), которая будет отражать более широкую рыночную оценку такого рода компаний. Затем эту метрику применяют к финансовым показателям компании из инвестиционного портфолио.

Например, если эта компания производит 100 миллионов долларов дохода, а компании-аналоги оцениваются на открытых рынках по формуле «доход х 5», венчурная фирма оценит компанию в 500 миллионов долларов (100 миллионов долларов х 5), а свои активы в ней — в зависимости от процентной доли, которой она владеет в компании. Если, как в вышеприведенном примере, фонд является собственником 10% компании, он оценит свои активы в 50 миллионов долларов (10% от 500 миллионов долларов).

Очень часто фонд затем применяет к этой цифре «скидку за недостаточную ликвидность» (DLOM), чтобы снизить балансовую стоимость компании. По существу эта скидка говорит о том, что поскольку активы являются частными и не подлежат свободной продаже, они стоят меньше, чем активы аналогичных публичных компаний. Чаще всего используются DLOM в 20-30%. В нашем примере 30%-ая скидка уменьшит балансовую стоимость до 35 миллионов долларов (50 миллионов долларов*(1-30%)).

Модель ценообразования опционов (OPM)

Этот самый сложный с математической точки зрения инструмент оценки — новейшее дополнение в арсенале венчурных капиталистов. Для его применения мы пользуемся сторонним программным обеспечением.

Метод OPM использует модель Блэка-Шоулза для оценки компании из портфеля как набор «call-опционов», «strike-ценами» которых являются различные точки оценки, на которых опционы соторудников и привилегированные акции переводятся в обыкновенные акции. Все понятно, да? При этом OPM-оценки могут быть похожими или кардинально отличаться от каскадных или оценок, полученных методом сравнения с компаниями-аналогами!

Вот простой пример: Если наша гипотетическая компания на стадии серии «C» получает финансирование в размере 5 долларов за акцию, OPM-оценка уверенно демонстрирует, что все, у кого есть доли серии «C», должны оценивать их стоимость в 5 долларов за штуку... проще некуда. Но если у вас есть доли серии B или серии A, тот же OPM-метод говорит, что их стоимость составляет только какую-то часть от этих 5 долларов... Почему так? Чтобы по-настоящему ответить на этот вопрос, придется сначала получить Нобелевскую премию по экономике, как это сделал Майрон Шоулз  (один из авторов модели Блэка-Шоулза). Не очень математический ответ заключается в том, что у долей серии «A» или «B» может быть множество различных стоимостей, в зависимости от возможных итогов продажи компании или выхода на открытый рынок — если эта продажа или выход состоятся. Поэтому стоимость, которую OPM-метод, рассчитает для долей серий «А» и «В», будет существенно меньше, чем 5 долларов за долю, назначенные для серии «С». А чтобы вычислить цену всей компании, следует сложить все эти цифры.

Ладно, а дальше-то что?

Помимо вышеописанных различных методов, многие фирмы могут комбинировать их и присваивать разным методам разный приоритет, создавая матрицу совместимости методов оценки, которая длиннее, чем меню в классическом китайском ресторане.

Разберем пример того, как все это влияет на целевой показатель.

Нам выпала честь быть инвестором компании Стюарта Баттерфильда Slack наряду с другими известными инвесторами. Было официально объявлено, что в этом году Slack привлек инвестиции с оценкой в 3,8 миллиардов долларов. Предположим, что в нашем примере у компании та же стоимость. Также предположим, чисто для примера, что мы владеем 10% компании и вложили в этот актив 10 миллионов долларов.

Какую «цель» мы поставим для Slack, используя разные вышеописанные методы?

  • Стоимость последнего раунда/каскадная модель — при таком подходе стоимость Slack будет 380 миллионов долларов (10% от 3,8 миллиардов долларов). То есть, от инвестиций в 10 миллионов долларов теоретически возможен 38-кратный возврат.
  • Анализ сравнимых компаний — тут просчитать будет трудно, учитывая тот факт, что Slack (и темпы роста компании) пока не имеют аналогов среди любых других публичных компаний. Однако, если обратиться к официально доступным данным, можно узнать, что на конец 2015 года ежегодный пассивный доход (ARR) компании Slack составил 64 миллиона долларов. Чтобы упростить расчеты, предположим, что Slack растет со скоростью в 100%, поэтому инвесторы, вложившие средства в 2016 году, ожидают получить к концу года ARR в 130 и более миллионов долларов. Наблюдая за тем, как высокий рост повторяется на открытых рынках, инвесторы могут применить к ARR 10-15-кратный мультипликатор. Тогда стоимость компании составит 1,3–2 миллиарда долларов. Если мы возьмем верхнюю границу этого диапазона в качестве целевого показателя для Slack, он составит 200 миллионов долларов (10% от 2 миллиардов долларов), или будет равен гипотетическому 20-кратному возврату инвестиций. Неплохо, но не так впечатляет, как вышеполученный 38-кратный рост. И это мы еще не учитываем скидка на низкую ликвидность (DLOM).
  • OPM — Здесь вам придется поверить мне на слово, поскольку эти математические вычисления не очень-то просто описать одним абзацем (вспомните, что мы пользуемся для этого специальной программой!). OPM, с разумными предположениями о времени выхода и волатильности рынка, дает целевой показатель 16-кратного прироста для Slack. Это меньше, чем 38 и даже 20.

Кстати, в своей работе мы пользуемся именно OPM.

Итак, при применении сравнительного метода The Wall Street Journal, наши «результаты» инвестиций в Slack могут оказаться почти в 3 раза хуже, чем у любой другой венчурной фирмы, которая вложила ровно столько же средств в то же самое время — просто из-за разницы в методологии подсчетов.

Так какая же методология самая правильная?

Теоретически, они все «правильные». И каждая бухгалтерская фирма, скорее всего, будет отстаивать соответствие этой методологии принципам GAAP. В то же время они все «неправильные» — потому что ни один из этих методов не может подсказать ограниченным партнерам, сколько компания вроде Slack принесет их фонду, когда выйдет на открытый рынок или будет продана, и какой эффект эти события окажут на распределение прибыли между партнерами.

Вот еще некоторые соображения, которые необходимо учесть для более полного понимания венчурных оценок:

Во-первых, это представляет такую серьезную проблему в масштабах всего мира, что больше половины встреч, которые мы проводим с нашими парнерами, посвящены сравнению наших нереализованных «целей» с «целями» других венчурных фирм, у которых в портфеле есть та же компания. Поскольку мы преимущественно используем OPM-модель, наши целевые показатели намеренно более консервативны, и, как утверждают наши партнеры, они ниже, чем у фирм, которые пользуются другими методами.

Ни одна из отраслевых компаний, занимающихся сравнением показателей, не делает поправку в оценке на различие используемых фирмами методов, поэтому любое сравнение результатов так же неэффективно, как сравнение яблок и апельсинов.

Во-вторых, «целевые показатели», «цели» — это всего лишь теоретические, нереализованные прибыли, привязанные к определенному моменту времени. Как постоянно говорит один из наших ограниченных партнеров: «Я не могу потратить нереализованные прибыли». Единственное, что имеет значение в этом деле — это действительные, реализованные и распределенные возвраты ограниченным партнерам. Именно поэтому Sequoia Capital, одна из самых уважаемых венчурных компаний, подчеркнуто рекомендует своим партнерам не обращать внимания на нереализованные доходы и сосредоточиться только на стоимости инвестиций и реальных прибылях, распределяемых между ними.

В-третьих, венчурные инвестиции — это бизнес с длительным периодом созревания, который обычно описывается термином «кривая J». Иными словами, возвраты в первые годы работы фонда обычно отрицательны, потому что вы инвестируете деньги (и таким образом отзываете капитал своих партнеров) в молодые и незрелые компании, которые вряд ли будут проданы или выйдут на открытый рынок в течение 10 лет после первоначальных инвестиций. На этапе «сбора урожая» венчурного фонда (обычно после 7 и более лет работы) денежные потоки ограниченным партнерам в виде реализованной распределяемой прибыли, напротив, становятся положительными и более чем компенсирует все сделанные ранее вложения. Время выхода для многих частных компаний продолжает удлиняться — во многих случаях оно продлевается до 10 и более лет. Поэтому и точка перегиба кривой J все более отдаляется.

К чести The Wall Street Journal, авторы статьи правильно указали, что Андрессен Хоровиц только что (в июне этого года) собрали новый венчурный фонд. Но при этом они не соотнесли этот факт со своими выводами об эффективности работы наших фондов. Те же данные, которые приводит журнал, чтобы доказать, что фирма неэффективна, были в распоряжении всех наших партнеров. И, проанализировав их, они решили продолжать инвестировать в нас — в наш новый фонд объемом 1,7 миллиардов долларов. Такое поведение опытных институциональных инвесторов, вероятно, является наилучшим показателем того, на верном ли пути находится фирма — по крайней мере, до тех пор, пока фонд недостаточно зрел, чтобы измерить его эффективность с помощью реализованных возвратов.

Венчурные инвестиции — это долгая игра. Предсказать результаты работы фонда, которому менее 5 лет, с учетом того, что многие из компаний в его портфеле еще не начали поставку продуктов, основываясь на неодинаковых одномоментных метриках, это все равно, что предсказать победителя «Суперкубка» на основе результатов предсезонных игр НФЛ или даже тренировочных встреч. В лучшем случае, они будут мимо цели.


P.S. Уже 8 декабря в #tceh начнётся очередная "Школа инвестиций" под руководством Максима Чеботарёва. Приходите - расскажем, как правильно оценивать потенциал проектов, искать проекты с высоким мультипликатором возврата инвестиций и оформлять сделки. Подробности здесь.
Подпишитесь на рассылку полезных статей и анонсов мероприятий
invest_sochi_banner.png